凯发vip-天生赢家 一触即发

　　公司业绩短期下滑ღ★。2025全年,公司实现营业收入10.38亿元（同比-9.60%ღ★，下同）ღ★、归母净利润1.84亿元（-46.66%）ღ★、扣非归母净利润1.63亿元（-50.31%）ღ★；2026年Q1,公司实现营业收入2.60亿元（+20.94%）ღ★、归母净利润0.32亿元（-39.49%）ღ★、扣非归母净利润0.32亿元（-36.43%）ღ★。公司业绩受集采降价等因素影响短期下滑ღ★。

　　国内业务承压ღ★，海外市场增长良好ღ★。2025年公司治疗与康复类实现营业收入2.38亿元（+8.13%）ღ★，其中ღ★，医用产品1.82亿元（-8.02%）ღ★，家用产品0.56亿元（+150.26%）ღ★；体外诊断类实现营业收入7.78亿元（-14.67%）ღ★。分区域来看ღ★，国内市场实现营业收入5.80亿元（-23.56%）ღ★，国际市场实现营业收入4.35亿元（+16.93%）ღ★。报告期内ღ★，公司国内业务受集采降价ღ★、招投标放缓等因素影响整体承压ღ★；海外业务方面ღ★，公司持续推进本土化营销ღ★、服务与运营能力建设等ღ★，保持了良好增长态势ღ★。

　　盈利能力下降ღ★，研发投入持续加大ღ★。2025年公司销售毛利率63.21%（-4.00pct）ღ★，销售净利率17.23%（-12.64pct）ღ★；销售费用率17.96%（+4.65pct）,管理费用率7.09%（+1.08pct）ღ★，研发费用率22.03%（+4.48pct）,财务费用率-1.53%（+2.30pct）ღ★。报告期内ღ★，公司毛利率下降主要受产品降价的影响ღ★，期间费用增加ღ★，主要受销售ღ★、研发投入持续增长ღ★，公司在化学发光ღ★、皮肤医美等领域均取得积极进展ღ★，推出了从低速到高速的全系列分析仪ღ★，累计获得107项国内电化学发光配套试剂NMPA注册证ღ★，两款四色双子星红蓝光治疗仪获得国内医疗器械二类注册证ღ★，半导体激光脱毛仪获得美国FDA认证ღ★。

　　投资建议ღ★：考虑到产品降价ღ★、行业竞争加剧等不确定性因素影响ღ★，我们适当下调2026-2027年盈利预测ღ★，新增2028年盈利预测ღ★，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为1.91/2.25/2.69亿元（2026-2027年原预测为2.63/3.01亿元）ღ★，对应EPS分别为0.45/0.52/0.63元ღ★，对应PE分别为27.29/23.22/19.37倍ღ★。公司持续加大研发投入ღ★、积极拓展海外市场ღ★，维持“买入”评级ღ★。

　　多线产品放量ღ★，营收高增长ღ★。公司已形成网通ღ★、车载领域多款以太网芯片产品线%ღ★，营收逐季环比攀升ღ★，其中2.5G网通物理层芯片实现收入1.91亿元ღ★，同比增长34.61%ღ★；千兆网通物理层芯片产品布局持续完善ღ★，收入同比增长49.00%ღ★。2026年Q1公司实现营收1.42亿元ღ★，同比增长74.83%ღ★，随着2.5G网通以太网物理层芯片ღ★、车载以太网物理层芯片ღ★、单口及多口网通以太网物理层芯片等多种芯片的持续放量以及新品推出ღ★，公司后续有望维持高速增长ღ★。

　　聚焦数通+车载两大高景气赛道ღ★，加码核心技术研发ღ★。公司拟募集资金总金额不超过13.61亿元ღ★，投入数据中心场景的新一代高速互联网络通信方案研发ღ★、汽车场景的新一代高速通信芯片研发及产业化项目以及补充流动资金ღ★。公司专注高速有线通信芯片赛道ღ★，产品已实现多领域量产并进入主流车企及数通客户供应链ღ★。受益于智能网联汽车ღ★、数据中心产业高景气ღ★，高端通信芯片需求快速扩容ღ★，当前市场仍由海外厂商主导ღ★。本次定增聚焦车载ღ★、数通高端芯片研发与产业化ღ★，依托既有技术ღ★、客户积淀加码核心技术攻关与产线建设ღ★，完善产品矩阵ღ★、推进国产替代ღ★；项目落地后将推动业务规模与营收结构优化ღ★，放大规模效应ღ★、改善盈利及现金流ღ★，同时持续夯实研发能力ღ★、丰富专利储备ღ★，全面强化综合竞争力与行业地位ღ★。

　　存储周期上行寄宿日记36你也想做吧ღ★，利基型存储均不同程度受益ღ★。2025年公司存储芯片营收同比增长26.41%ღ★。受行业供给收缩影响ღ★，利基型DRAMღ★、SLC NAND Flash价格较快上行ღ★，NOR Flash保持稳健增长且在2025年下半年价格温和上行ღ★。受益于汽车ღ★、工业ღ★、存算ღ★、消费电子等领域需求拉动ღ★，NOR Flash全年营收与出货量同步增长ღ★；SLC NAND Flash2025年上半年表现承压ღ★，下半年因海外大厂退出2D NAND导致供给缺口ღ★，实现量价齐升ღ★、毛利改善ღ★。海外大厂逐步退出利基型DRAM赛道ღ★，市场供需紧张ღ★，该品类自2025Q2起量价齐升ღ★、毛利持续修复ღ★，DDR4产品占比提升ღ★，新品导入顺利并成为收入主力ღ★。2026Q1利基型DRAM收入环比大增ღ★，营收占比升至约三分之一ღ★。公司预计2026年利基DRAM价格仍有上行空间ღ★，2027年之后ღ★，随着利基DRAM市场主要产能边际增加ღ★，价格可能进入高位震荡阶段ღ★，不排除会从峰值向下适当回归ღ★，但仍将维持在较高的价格区间ღ★。另外ღ★，定制化存储解决方案进展顺利ღ★，预计2026年围绕汽车座舱ღ★、AIPCღ★、机器人等端侧AI领域将迎来部分项目的量产ღ★，从而贡献数亿元人民币的营收ღ★。

　　拓展AI MCU产品线ღ★，计划推出集成NPU的AI MCUღ★。MCU产品方面ღ★，公司持续提高研发效能ღ★，丰富产品料号ღ★，强化深耕优质消费及工业市场ღ★，2025年出货量的增长带动MCU产品的营收同比增长12.98%ღ★。下游应用领域方面ღ★，消费ღ★、工业ღ★、汽车ღ★、存储与计算及网通领域的营收均实现同比稳健增长ღ★。2026Q1ღ★，公司MCU业务收入环比大幅增长ღ★。2026年ღ★，公司将继续推动产品料号升级ღ★，拓展AIMCU产品线ღ★，并计划推出集成NPU的AI MCU产品ღ★，主要面向自动化ღ★、数字能源ღ★、AIoT等下游客户ღ★。产品价格方面ღ★，由于行业整体面临供应链成本上涨的压力ღ★，预计公司MCU产品普遍与客户沟通涨价ღ★。在营收上ღ★，预计2026年将维持约20%相对稳健的同比增长ღ★。

　　积极拥抱AIღ★，多元化产品布局储备多重增长动能ღ★。2026年ღ★，公司将继续坚持以市占率为中心的目标ღ★，把握存储行业周期上行的机遇ღ★；同时积极拥抱AIღ★，推动定制化存储解决方案逐步落地ღ★。Flash业务方面ღ★，公司将把握NOR Flash供给紧张带来的市场份额提升机遇ღ★，在国产服务器ღ★、汽车电子ღ★、端侧AI等领域继续提升份额ღ★，也会努力抓住海外市场份额提升的机会ღ★，在PCღ★、汽车ღ★、消费电子等领域持续耕耘ღ★。公司将积极把握2D NAND市场大厂退出带来的市场份额提升机遇ღ★，积极研发更高存储密度的产品ღ★，期待2DNAND中期成为公司新的增长引擎ღ★。利基DRAM业务方面ღ★，在本轮缺货周期中ღ★，公司不单纯追求短期毛利率的提升k8凯发ღ★，相比之下更加重视与优质客户构建长久稳定的战略合作关系ღ★，包括TV客户ღ★、工业类（如电力）客户ღ★、AI相关应用等ღ★。公司积极推进料号演进ღ★，在2026年下半年将实现LPDDR4小容量产品ღ★、新制程DDR48Gb产品的量产ღ★，并开启LPDDR5小容量产品的研发ღ★。MCU方面ღ★，公司将继续强化在汽车ღ★、工业ღ★、白电ღ★、光模块ღ★、机器人等领域的布局ღ★，推动各类产品规划的稳步落地ღ★。

　　我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入169/211/254亿元ღ★，归母净利润分别为61/75/90亿元ღ★，维持“买入”评级ღ★。

　　宏观环境和行业波动风险ღ★，供应链风险ღ★，人才流失风险ღ★，汇兑损益风险ღ★，产品研发不及预期的风险ღ★，外延并购整合不及预期的风险ღ★。

　　在质价比消费趋势下ღ★，公司战略完成系统性升级ღ★，25年起核心经营思路由“渠道驱动”转为“产品+渠道双轮驱动”ღ★，新品+次新品已成增长核心引擎ღ★，烤肠战略地位显著提升ღ★，目标打造为第三大增长曲线ღ★，锁鲜装ღ★、滑类等高毛利单品持续放量ღ★，清真子品牌“安斋”首发表现亮眼ღ★，战略落地效果超预期ღ★。

　　构建新品及次新品矩阵ღ★，烤肠战略地位提升ღ★，滑类与锁鲜装持续放量ღ★。公司以“BC兼顾ღ★、全渠道发力”为核心策略ღ★，在丸子ღ★、米面ღ★、烤肠三大板块同步推新ღ★。烤肠战略地位显著提升ღ★，目标打造为第三大增长曲线ღ★。公司前年正式进入烤肠赛道ღ★，2025年B端火山石烤肠大幅放量并减亏ღ★，C端肉多多烤肠全面铺开ღ★，烤肠相关品类合计已形成较大体量ღ★。公司已锚定烤肠为继丸子ღ★、米面之后的第三大增长曲线年B端计划推出霸王肠（更大克重ღ★，适配景区ღ★、商超熟食区）ღ★、台烤ღ★、卤肉肠（商超熟食）ღ★、糯米肠（关东煮/麻辣烫）等新品ღ★，C端肉多多烤肠包装口味升级ღ★。滑类持续高增ღ★，成为重要大单品类ღ★。2025年已成功推出活鱼现杀嫩鱼丸等创新产品ღ★，该产品凭借活鱼现杀原料优势获得市场良好反馈ღ★。2026年公司持续加码滑类创新ღ★，计划推出彩蔬鱼滑（添加果蔬）等新品ღ★。虾滑已成为公司核心大单品之一ღ★。锁鲜装成为C端核心抓手ღ★，毛利率维持高位ღ★。锁鲜装系列持续升级ღ★，搭配锁鲜组合装等次新品ღ★。在火锅料板块“一超多强”的稳固格局中ღ★，锁鲜装凭借高毛利率和高品牌认知度持续引领C端升级ღ★。发面点心和象形包持续出彩ღ★。蒸煎饺规模持续扩大ღ★，象形包系列（玉米包ღ★、提子包）销售超预期ღ★，2026年将持续推出柿子包ღ★、榴莲包ღ★、苹果包等创新单品ღ★。

　　清真品牌“安斋”独立运营ღ★，首年预估破亿可期ღ★。公司于2025年末正式启动“安斋”清真项目ღ★，由河南安斋公司独立运作（不隶属安井营销）ღ★，首批规划推出的多款产品已顺利取得生产许可证和条形码ღ★。首批发货定位西北ღ★、华北ღ★、华中二三线清真渠道ღ★，第一年保守预估破亿ღ★。与主品牌渠道错开经营ღ★，避免了内部替代冲突ღ★。全球清真食品市场规模巨大ღ★、消费人群广泛ღ★。安斋有望受益于国内清真食品消费市场成熟和出口通道的双向打通ღ★。

　　积极拓展海外市场ღ★，东南亚速冻增速全球第一ღ★，安井加快多国经销商布局ღ★。当前全球速冻食品市场规模2025年已突破5000亿美元ღ★，预计2026-2033年复合增长率5.9%ღ★。值得关注的是ღ★，2024年东南亚速冻食品市场规模达85亿美元ღ★，年复合增长率超9%ღ★，呈现出强劲的增长潜力ღ★，是全球增长最快的区域市场ღ★。东南亚总人口近7亿ღ★，华裔群体庞大ღ★，为中式速冻食品提供了天然的市场基础ღ★，无需额外进行品类教育ღ★。印尼速冻食品消费增速较快ღ★，越南ღ★、菲律宾每年新增大量中产家庭ღ★，速冻食品正加速成为中产人群便捷ღ★、品质消费的重要补充ღ★。公司积极开发东南亚多国经销商ღ★，产品出口额持续增长ღ★，对泰国ღ★、印尼ღ★、越南ღ★、菲律宾等国进行区域开拓ღ★。未来还可通过“安斋”清真认证切入更多市场空间ღ★，海外有望为公司带来中长期增量贡献ღ★。

　　组织架构改革促效率提升ღ★，定制化能力持续强化ღ★。公司近年来对组织架构进行了多项优化ღ★。安井小厨事业部拆分ღ★，营销回归南北双区格局ღ★，成立外协中心统筹外部供应链管理和品控环节ღ★。公司已建立分布式研发架构ღ★，定制化产品下放至各属地工厂ღ★，实现了更为贴近市场的属地化研发ღ★。在采购端ღ★，运营管理各重要岗位负责人同步介入采购招投标环节ღ★，提升了采购环节透明度与议价能力ღ★。公司积极推动经销商做大做强ღ★，大商增长率显著高于小商ღ★，渠道端内部造血能力持续加强ღ★。

　　2026年Q1公司各项经营指标持续向好ღ★，战略落地效果超预期ღ★。当前行业价格战趋缓ღ★，公司率先完成战略转型ღ★，盈利能力持续回暖ღ★。公司正通过新品次新品驱动增长ღ★、烤肠新品类放量ღ★、清真品牌推出及海外渠道布局四大动力构建中长期成长空间ღ★。我们上调2026-2028年营业收入预测至190.68/210.7/229.4亿元（原预测为185.38/203.81/221.31亿元）ღ★，同比+17.76%/+10.5%/+8.87%ღ★，上调2026-2028年归母净利润预测至18.06/20.55/22.7亿元ღ★，（原预测为17.65/20.01/22.17亿元）ღ★，同比+32.89%/+13.78%/10.45%ღ★，对应当前PE估值18/16/14倍ღ★，维持“买入”评级ღ★。

　　深耕电力电子行业二十余年ღ★，收购霍威电子布局特种领域业务ღ★。公司主要从事电力电子行业产品的研发ღ★、生产ღ★、销售和服务ღ★。2019年2月收购军工电源制造商霍威电子ღ★，形成智能电网ღ★、新能源汽车及军工装备三大业务领域布局ღ★。在智能电网领域ღ★，主要产品包括电力操作电源和配网自动化电源ღ★；在新能源汽车领域主营充电桩及充电模块ღ★、车载电源等产品ღ★；在军工装备领域参与电源模块ღ★、电源组件及定制电源配套ღ★，同时开展军工装备检测服务ღ★。公司重视“重新创业”的创业机制和文化ღ★，实现在新能源ღ★、智能电网和航空航天领域协同发展ღ★、相互支撑ღ★，致力于成为电力电子行业的引领者ღ★。

　　1ღ★、新能源汽车行业2025年营收10.91亿（同比+28.05%）主要系新能源领域业绩持续高增长ღ★，受益于新能源汽车充电基础设施高增ღ★，重卡销量快速增长ღ★，公司太行系列充电模块ღ★、热管理电源与储能产品投入市场ღ★，带动新能源领域收入显著提升ღ★，毛利率17.21%（同比-5.17pcts）ღ★；

　　2ღ★、电力行业2025年营收2.57亿（同比+17.27%）ღ★，受益于电网投资持续高景气与配网自动化加速ღ★，智能电网电源产品收入提升ღ★，HVDC等新产品逐步放量ღ★，推动营业收入与利润双增ღ★，毛利率40.03%（同比+2.94pcts）ღ★；

　　3ღ★、航空航天等行业2025年营收1.90亿（同比+82.57%）ღ★，主要系行业需求回暖ღ★，行业景气度有所上升ღ★，公司持续强化研发ღ★、营销投入ღ★，实现营收大幅提升ღ★，毛利率45.40%（同比-5.66pcts）ღ★。

　　持续精益管理ღ★，三费率创历史新低ღ★。2025年公司销售费用（0.88亿元ღ★，+16.30%）小幅增加ღ★；管理费用（0.99亿元ღ★，+14.83%）小幅增加ღ★；财务费用（0.07亿元ღ★，+36.99%）明显增加ღ★，主要系公司利息收入减少所致ღ★；研发费用（1.38亿元ღ★，+22.12%）明显增长ღ★。综合来看2025年公司三费率（12.46%ღ★，-0.43pcts）同比小幅下降ღ★，创下历史新低ღ★。

　　合同负债实现翻倍ღ★，公司积极备产应对需求ღ★。2025年公司经营现金流净额（0.74亿元ღ★，+26.15%）明显增加ღ★；投资现金流净额（-0.84亿元）大幅减少ღ★，投资活动产生的现金流量净额较上年同期减少45.85%ღ★，主要是公司高功率充电模块产业化建设项目ღ★、数据中心用供配电系统及模块研发生产项目投入增加所致ღ★；筹资现金流净额（0.49亿元ღ★，+23.10%）明显增加ღ★。2025年公司合同负债（0.22亿元ღ★，+108.47%）迅速增加ღ★，主要是公司预售货款增加所致ღ★，存货（3.28亿元ღ★，+24.20%）及原材料（1.24亿元ღ★，+42.60%）同比明显增加ღ★，我们认为公司在下游景气指引下积极备产ღ★，订单交付后将进一步增厚公司利润ღ★。

　　2026Q1财务分析ღ★：26Q1实现营收（2.91亿元ღ★，同比+40.19%ღ★，环比-50.06%)ღ★，主要是公司新能源功率变换产品营业收入快速增长所致ღ★，归母净利润微亏ღ★，毛利率（20.28%ღ★，同比-5.72pctsღ★，环比-3.16pcts)ღ★，净利率（-0.11%ღ★，同比+3.04pctsღ★，环比-3.50pcts)ღ★。费用端方面ღ★，公司2026Q1销售费用（0.16亿元ღ★，+24.29%）明显增加ღ★，管理费用（0.16亿元ღ★，-25.71%）明显下降ღ★，财务费用（0.03亿元）大幅增加ღ★，主要系本期汇率波动影响ღ★，汇兑损失增加所致ღ★，研发费用（0.29亿元ღ★，-4.51%）略有下降ღ★。综合来看公司三费率（12.01%ღ★，-8.36pcts）同比明显下降ღ★。

　　26Q1回款增加改善经营现金流ღ★，预付款项高增扩产ღ★。公司经营现金流净额（0.66亿元）同比大幅增加ღ★，主要是公司本期经营活动现金回款较上年同期增加所致ღ★；投资现金流净额（-0.14亿元）大幅增加ღ★，主要是公司未购买现金管理等产品影响所致ღ★；筹资现金流净额（-0.10亿元）大幅下降ღ★，主要是公司取得其他与筹资活动有关的现金减少ღ★，同时偿还银行贷款支付的现金增加所致ღ★。预付款项（0.30亿元ღ★，+64.42%）同比大幅增加ღ★，主要是公司产能扩充ღ★，增加设备投入ღ★，预付的设备款增加所致ღ★；存货（4.10亿元ღ★，+24.96%）同比明显增长ღ★，或表明下游景气回暖ღ★，公司积极备货备产以应对需求ღ★。

　　公司2024年股权激励给予营收指引ღ★，公司完成2025年考核目标ღ★。2024年4月27日ღ★，公司发布股权激励公告ღ★，拟以6.79元/股的价格向211人授予0.04亿股（约占总股本2.32%）ღ★。触发解锁条件分别为2025/2026年营业收入达到13.10/15.17亿元ღ★，以2024年为基数ღ★，对应营业收入同比增速分别为8.36%/15.79%ღ★。

　　募投面向AI数据中心用供配电系统研制生产能力提升ღ★，向产业链下游拓展ღ★。AI技术突破重塑全球算力格局ღ★，算力需求快速增长推高数据中心耗电与单机柜功率ღ★，对供配电系统提出更高要求ღ★；传统UPS难适配高密度算力场景ღ★，800VHVDC高压直流供电凭借高效低耗ღ★、占地少ღ★、经济性强等优势ღ★，已成AI数据中心主流技术且渗透率将持续提升ღ★。公司具备电力操作电源全系列产品研发ღ★、生产和营销能力ღ★。本次拟使用募集资金4.07亿元ღ★，主要投向“数据中心用供配电系统及模块研发生产项目”ღ★，根据公司募集说明书测算ღ★，项目达产后将形成营业收入超10亿元ღ★，毛利率水平约32%ღ★，有利于转化技术优势ღ★、优化业务结构并增强长远发展实力ღ★。

　　专注电力电子行业20年ღ★，持续增强产品竞争力ღ★。公司主要从事新能源充电ღ★、智能电网以及航空航天特种电源产品的研发ღ★、生产和销售ღ★，具体来看ღ★：

　　新能源领域在政策驱动与市场化改革双重作用下持续高速发展ღ★，2025年全国新能源汽车销量1387.5万辆ღ★，占汽车总销量超50%ღ★；电动重卡销量达23.32万辆ღ★，同比增长182%ღ★，带动超充桩与热管理电源需求激增ღ★。储能装机规模达1.36亿千瓦/3.51亿千瓦时ღ★，较“十三五”末增长超40倍ღ★，平均储能时长提升至2.58小时ღ★，行业投资年复合增长率预计达23%ღ★。公司是国内较早涉足充换电站充电电源领域的企业ღ★，在充电模块等核心部件领域技术领先ღ★，已推出储充充电模块ღ★、液冷ღ★、V2G等多款创新产品并持续优化升级ღ★，力争成为全球新能源汽车充换电设备领域的领跑者ღ★。

　　智能电网领域受益于持续电网投资ღ★，2025年全国电网工程建设投资达6,395亿元ღ★，同比增长5.1%ღ★，国家电网“十五五”期间计划投资4万亿元ღ★，较“十四五”增长40%ღ★；行业正向配网自动化ღ★、一二次设备融合转型ღ★，推动配电终端电源ღ★、HVDC等产品需求增长ღ★。公司深耕电力操作电源领域超20年ღ★，在AI算力与数据中心需求增长背景下加大HVDC产品投入ღ★，具备全系列产品研发ღ★、生产和营销能力ღ★。

　　2025年作为“十四五”收官之年ღ★，前期积压需求加速释放ღ★，下游客户交付验收进度明显加快ღ★，行业景气度显著回升ღ★。公司下属霍威电子是专注航空航天特种电源的高新技术企业ღ★，航空航天特种电源产品在国产化方面处于行业领先水平ღ★，未来将围绕国产化ღ★、高效率ღ★、高可靠ღ★、智能化方向持续打造核心竞争力ღ★。

　　投资建议ღ★：公司专注电力电子行业ღ★，着力于新能源ღ★、智能电网和航空航天领域协同发展ღ★、相互支撑ღ★，具体来看ღ★：

　　1ღ★、新能源领域ღ★：高压超充ღ★、重卡充电需求持续高增ღ★，海外渠道扩张叠加储充一体化落地预期ღ★，板块有望延续增长态势ღ★；

　　2ღ★、智能电网领域ღ★：受益800V高压平台迭代及全国电网建设红利ღ★，同时AI算力中心带动HVDC建设需求扩容ღ★，产品结构持续升级ღ★；

　　3ღ★、航空航天领域ღ★：“十五五”景气释放带来增长动能ღ★，特种电源产品具备较强盈利能力ღ★，仍是重要增长极ღ★，同时检测业务有望进一步增厚业绩ღ★。

　　我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为18.75亿ღ★、21.86亿元和26.65亿元ღ★，归母净利润分别为0.56亿元ღ★、0.93亿元和1.45亿元ღ★，EPS分别为0.32元ღ★、0.53元和0.83元ღ★，首次覆盖给予“买入”评级ღ★，目标价50.00元ღ★。

　　2026Q1公司实现营业收入2.51亿元ღ★，同比增长41.50%ღ★；归母净利润亏损大幅收窄至764.01万元ღ★，亏损金额较上年同期减少1962.47万元ღ★，综合毛利率为29.05%ღ★。一季度业绩增长主要得益于公司音圈马达驱动芯片业务的持续放量以及海外客户订单的增加ღ★，尚未包含诚芯微的利润贡献ღ★。

　　公司积极把握AI算力发展机遇ღ★，拓展计算与存储领域ღ★。公司对标海外头部厂商ღ★，围绕CPU和GPU的供电需求ღ★，推出系列大电流POL芯片ღ★，并配套大电流E-fuse负载开关方案ღ★。公司10-20A的POL芯片产品已在与下游多家客户进行软硬件适配ღ★，部分产品有望在Q2实现量产ღ★。针对20-50A电流范围ღ★，公司已推出对应的POL芯片和功率模组样品ღ★，目前正与目标客户进行初步联调ღ★。公司持续发力数据中心ღ★、AI服务器等高增长市场ღ★，推出更大电流和更高集成度电源解决方案ღ★，打开新的成长空间k8凯发ღ★。

　　公司汽车电子业务作为第二增长曲线汽车业务营收占比虽仍低于10%ღ★，但同比增速表现亮眼ღ★。2026年以来ღ★，公司在汽车电子领域接连取得突破ღ★，新增多个关键物料品类顺利导入国内新能源龙头供应链ღ★，成功获得头部传统车企的平台化定点项目ღ★，并有望实现对多家主流乘用车企的规模化量产交付ღ★。

　　公司于2026年3月20日完成对诚芯微100%股权的收购ღ★，将于Q2起纳入公司的合并利润表ღ★。诚芯微产品广泛应用于汽车电子领域ღ★，已导入比亚迪ღ★、吉利ღ★、长安等车企供应链ღ★，车载充电产品进一步完善公司车规级芯片的产品矩阵ღ★，成熟的客户渠道与产品线将与公司现有业务形成有效协同ღ★，并改善公司整体毛利率水平ღ★。

　　公司模拟芯片技术领先ღ★、产品结构持续优化ღ★，我们看好公司汽车电子及AI相关业务长期增长潜力ღ★。预计2026-2028年分别实现归母净利润0.10亿元ღ★、0.47亿元ღ★、0.77亿元ღ★，维持“买入”评级ღ★。

　　彩客科技本次发行价格30.28元/股ღ★，发行市盈率14.8Xღ★，申购日为2026年5月27日ღ★。本次发行数量为797万股ღ★，发行后总股本为7155万股ღ★，本次发行数量占发行后总股本的11.15%ღ★。经我们测算ღ★，公司发行后预计可流通股本比例为21.04%ღ★，老股占可流通股本比例为47.02%ღ★。本次发行战略配售发行数量为79.7万股ღ★，占本次发行数量的10.00%ღ★。有2家战略投资者参与公司的战略配售ღ★。公司募投项目预计投资总额为21032.57万元ღ★，包含ღ★：年产5000吨DMSღ★、1500吨DMSS扩建项目ღ★，年产1,000吨DATA扩建项目ღ★，年产500吨新型功能材料建设项目（二期）和研发中心升级项目ღ★，总投资额为21032.57万元ღ★。此次募集资金投资项目达产后ღ★，公司预计将主要新增5000吨DMSღ★、1500吨DMSSღ★、1000吨DATA和200吨BPDA年产能ღ★。

　　彩客科技主要产品为有机颜料等领域的精细化工中间体ღ★，2025年归母净利润达14635万元（yoy+26.55%）ღ★。公司主要产品包括DMSSღ★、DATA等中间体ღ★，下游包括喹吖啶酮类及DPP类高性能有机颜料等多种精细化学品ღ★。2023-2025年ღ★，公司销售模式以直销为主ღ★，下游客户主要为大中型有机颜料ღ★、食品添加剂ღ★、光稳定剂生产企业ღ★。2025年ღ★，公司的前五大客户分别是温州金源ღ★、印度Sudarshanღ★、印度Rohaღ★、DIC集团和利安隆ღ★。2022-2025年ღ★，温州金源一直是公司第一大客户ღ★，销售额占比维持在29%以上寄宿日记36你也想做吧ღ★。公司2025年营收达5.07亿元（yoy+11.49%）ღ★，归母净利润达14635万元（yoy+26.55%）ღ★。

　　中国有机颜料产量预计将由2024年的27.70万吨增加至2027年的37万吨ღ★，有望带动上游中间体需求ღ★。中国精细化工产业总产值从2008年的12674亿元增长至2017年的43991亿元ღ★，预计2027年将超过11万亿元ღ★。有机颜料是公司下游应用行业之一ღ★，是工业制品生产过程中不可缺少的着色材料ღ★，2023年以来ღ★，我国有机颜料产量已逐步恢复ღ★，根据头豹研究院相关数据ღ★，2022年我国有机颜料市场规模约为74.37亿元ღ★，预计2027年将增至146.64亿元ღ★；中国有机颜料产量预计将由2024年的27.70万吨增加至2027年的37万吨ღ★，行业前景良好ღ★。行业内主要公司包括百合花ღ★、七彩化学ღ★、双乐股份和秦燕科技等ღ★。

　　申购建议ღ★：彩客科技专注于精细化工中间体ღ★，主营DMSSღ★、DATAღ★、DMASღ★、DMS等高性能颜料及食品添加剂中间体ღ★，同时布局聚酰亚胺单体BPDA新材料领域ღ★。2022-2025年公司营收与利润保持稳步增长ღ★，毛利率与净利率持续提升ღ★，盈利质量较好ღ★。公司拥有连续化ღ★、绿色化核心工艺ღ★，成本与环保优势明显ღ★，客户结构优质ღ★。可比公司PETTM中值为124Xღ★，建议关注ღ★。

　　美邦科技公布2025年报及2026一季报ღ★。2025全年美邦科技实现总营业收入4.22亿元ღ★，同比减少21.71%ღ★；实现归母净利润-0.26亿元ღ★。2026Q1美邦科技实现营业收入1.16亿元ღ★，同比+0.07%ღ★，归母净利润达550万元ღ★，同比由负转正ღ★。考虑到主要产品四氢呋喃整体价格还处于较低位置ღ★，我们下调2026ღ★、2027ღ★，并新增2028盈利预测ღ★，预计美邦科技在2026-2028年实现归母净利润0.27/0.36/0.42亿元（原值2026-2027年0.32/0.44亿元）ღ★，对应EPS为0.32/0.44/0.50元ღ★，当前股价对应PE为39.1/29.1/25.0Xღ★。鉴于四氢呋喃在2026年内初现涨价行情ღ★，我们维持“增持”评级ღ★。

　　子公司美邦中科募投项目正式投产ღ★，2025实现净利润3,143.15万元+1,120.39%2025全年美邦科技在精细化工产品方面实现营收4.21亿元ღ★，对应毛利率11.44%ღ★；解决方案方面对应营收74.77万元对应毛利率42.49%ღ★。子公司美邦中科主要负责四氢呋喃ღ★、离子液体催化剂研发ღ★、生产与销售ღ★。2025实现营业收入15,073.89万元ღ★，2024年2,927.04万元ღ★，同比增加414.99%ღ★。2025年实现净利润3,143.15万元ღ★，2024年257.55万元ღ★，2025年增长幅度1,120.39%ღ★。营业收入及净利润增加的主要原因是募投项目正式投产ღ★。

　　研发持续投入ღ★，HPPO法环氧丙烷工艺技术等三项在研项目稳步推进2025全年美邦科技申请专利27件ღ★，其中发明专利13件ღ★，实用新型专利14件ღ★。授权国家专利12件ღ★，其中发明专利5件ღ★，实用新型专利7件ღ★。现阶段美邦科技在研项目主要包括已经进入工业化阶段的HPPO法环氧丙烷工艺技术及催化剂开发ღ★、乙炔氢氯化合成VCM的无汞离子液体催化剂与气液催化反应工艺及装置ღ★、己内酰胺新型结晶系统的研发及优化ღ★。氨肟化新型催化剂生产技术和新的研发产品研发则进入中试阶段ღ★。

　　老牌军工细分赛道龙头ღ★，军品民用打开增量空间ღ★。公司依托多年并购整合ღ★，已形成军工装备与应急电源双主业协同发展的格局ღ★，其中军工端覆盖全谱系资质ღ★，应急电源则依托军品技术逐步向AIDC领域延伸ღ★，2025年成功取得北美柴发成撬订单ღ★。展望未来ღ★，2025年公司盈利基本面迎来拐点ღ★，双轮驱动逻辑强化下成长空间有望进一步打开ღ★。

　　军工景气底部修复ღ★，资质&产品壁垒强化核心竞争力ღ★。（1）宏观ღ★：国防预算稳健增长ღ★，叠加资源配置向高端化ღ★、信息化ღ★、无人化等装备倾斜ღ★，行业中长期需求确定性显著增强ღ★。（2）中观ღ★：2025年以来ღ★，随着“十四五”收官交付提速及“十五五”新质装备预期升温ღ★，军工行业进入修复上行通道ღ★。（3）微观ღ★：泰豪通过多年并购整合ღ★，形成军用电源ღ★、通信指挥ღ★、导航通信等核心产品布局ღ★，并具备国家保密资质ღ★、装备承制资格ღ★、GJB9001C认证等全谱系军工资质ღ★。公司军用电源市占率行业领先ღ★，通信指挥系统稳居行业龙头ღ★，导航通信技术指标领先ღ★，有望充分受益于军品订单回暖与新质装备采购加速ღ★。

　　AIDC缺电逻辑持续演绎ღ★，多元电源布局构筑第二成长曲线ღ★。全球AIDC建设加速ღ★，叠加美国电网老旧及煤电退役加速ღ★，北美AIDC电力缺口持续扩大ღ★，带动主电源与备用电源需求高增ღ★。（1）柴发ღ★：泰豪产品覆盖商用及工业级柴油发电机组全谱系ღ★，依托UL认证ღ★、海外渠道与快速交付优势ღ★，已获得北美600台发电机组订单ღ★，成功切入AIDC备用电源高景气赛道ღ★。（2）燃气内燃机ღ★：在头部厂商产能饱和背景下ღ★，湖南力宇等国产燃气内燃机厂商的2MW级成熟机型已具备量产基础ღ★，更高功率机型也在持续推进ღ★。若依托泰豪既有出海渠道与项目经验ღ★，双方有望形成配套协同并切入北美高景气AIDC微网场景ღ★。（3）燃气轮机ღ★：公司3000kW燃气轮机电源车已完成产品下线ღ★，验证其燃机成撬及模块化交付能力ღ★，并进一步完善公司高端能源装备矩阵ღ★。公司从备用电源逐步向主电源场景延伸ღ★，有望充分受益于北美AIDC建设带来的行业景气上行ღ★。

　　盈利预测与投资建议ღ★：公司作为国内军工细分赛道龙头ღ★，主业受益于行业景气底部修复ღ★，AIDC建设驱动电源配套业务需求上行ღ★，双β共振下业绩有望加速ღ★。我们预计公司2026-2028年归母净利润为3.6/5.3/6.1亿元ღ★，对应当前市值PE分别为34/23/20Xღ★。考虑到公司军工资质&产品壁垒深厚ღ★，柴发已突破北美高端市场ღ★，内燃机ღ★、燃机业务有望逐步突破ღ★，成长空间持续打开ღ★，首次覆盖给予“买入”评级ღ★。

　　风险提示ღ★：军工行业修复不及预期ღ★、AI基建资本开支不及预期ღ★、海外市场拓展不及预期ღ★、行业竞争加剧风险ღ★、减持风险等ღ★。

　　归母净利同比高增ღ★，业绩拐点显现ღ★。2025年公司实现营业收入14.47亿元ღ★，同比下降0.17%ღ★；其中油脂产品加工和销售收入7.43亿元ღ★，同比下降9.55%ღ★，环保无害化处理收入3.67亿元ღ★，同比增长17.37%寄宿日记36你也想做吧ღ★，供暖业务收入3.12亿元ღ★，同比增长1.78%ღ★。油脂收入下降并非需求走弱ღ★，而是公司减少低毛利外采油脂销售ღ★、提升自产油脂和高毛利订单占比的结果（2025年油脂产品加工和销售毛利率提升至28.72%ღ★，同比提升8.61个百分点）ღ★。2025年公司实现归母净利润3029.86万元ღ★，同比增长132.39%ღ★，低于我们原有预测ღ★，主要系公司计提各项资产减值准备合计0.58亿元所致ღ★。2026Q1公司实现收入4.24亿元ღ★，同比小幅下降2.39%ღ★，主要系减少外采油脂销售所致ღ★，但实现归母净利润4374.18万元ღ★，同比增长54.74%ღ★，单季利润已超过2025全年水平ღ★。

　　地缘冲突与国内外补库共振ღ★，UCO价格创44个月新高ღ★。2025年四季度UCO价格曾明显回落ღ★，主要因为部分SAF/HVO装置检修ღ★、年底买家采购放缓ღ★、国内外需求阶段性走弱ღ★。进入2026年后ღ★，这几个压制因素陆续解除ღ★，国内外SAF及生物燃料企业恢复采购ღ★，前期低库存带来补库需求ღ★，再叠加地缘冲突推升国际航煤价格ღ★，欧洲航煤价格一度大幅上涨ღ★，SAF相对航煤的价差有所收窄ღ★，航空公司履约采购的阻力反而下降ღ★，进一步支撑SAF及上游UCO需求ღ★。据Argus数据ღ★，5月22日ღ★，加氢处理级UCO出口价格创下44个月新高ღ★。

　　为什么我们认为山高环能较普通环保公司应享有估值溢价？我们认为ღ★，市场不应简单将山高环能按传统环保运营商给予10-15倍PE估值ღ★。公司本质上是“餐厨垃圾特许经营权+UCO资源化+SAF原料卡位”的复合型平台ღ★，盈利弹性ღ★、现金流质量ღ★、资源稀缺性和大股东信用背书均优于传统环保运营资产ღ★。PE口径下的短期高估值ღ★，更多是利润表仍处修复初期导致的分母失真ღ★；若从经营现金流ღ★、EV/EBITDAღ★、原料资源控制权和SAF产业链战略价值看ღ★，公司具备估值溢价基础ღ★。

　　风险提示ღ★：UCO价格波动风险ღ★；SAF政策推进不及预期ღ★；定增进度不及预期ღ★；财务费用仍处高位ღ★；餐厨项目运营提效不及预期ღ★。

　　投资建议ღ★：上调盈利预测ღ★，维持“优于大市”评级ღ★。考虑到UCO价格上涨和26Q1业绩同比高增ღ★，我们上调盈利预测ღ★，预计2026-2028年归母净利润1.65/2.66/3.39亿元（2026-2027年原值为1.54/2.00亿元）ღ★，同比增速444.7%/61.5%/27.1%ღ★，当前股价对应PE=23/14/11xღ★。通过多角度估值ღ★，预计公司合理估值在9.72-10.36元之间ღ★，较2026.5.25收盘股价有24.6%-32.8%的溢价ღ★，维持“优于大市”评级ღ★。

　　“铁矿+锂矿”双轮驱动ღ★，锂资源放量在即ღ★，业绩拐点已现ღ★。公司作为国内民营铁矿龙头ღ★，深耕采选行业二十余年寄宿日记36你也想做吧ღ★，资源与技术优势显著ღ★。2022年起战略进军锂矿行业ღ★，手握湖南鸡脚山ღ★、四川加达两大超大型锂矿资源ღ★，合计碳酸锂当量超472万吨ღ★，位居行业前列ღ★。2021-2024年受铁矿石价格周期波动及行业需求影响ღ★，公司营业总收入由48.95亿元下降至38.43亿元ღ★，年复合增速为-7.8%ღ★；利润降幅大于营收ღ★，主要系铁精粉销售价格下跌及锂矿扩张期费用增加所致ღ★。2025年公司业绩企稳k8凯发ღ★，锂矿副产开始贡献收入ღ★，湖南鸡脚山锂矿项目正式进入商业化贡献阶段ღ★。随着锂矿项目于2026年起逐步投产放量ღ★，公司将从传统周期行业跃迁至新能源成长赛道ღ★，开启第二增长曲线万吨LCE丰厚资源ღ★，采选冶一体化布局构筑成本护城河ღ★。行业端ღ★，2025年下半年起碳酸锂供需格局迎来根本性逆转ღ★，储能需求接棒成为核心增长极ღ★，供给端新增产能高峰已过ღ★，我们测算2026年碳酸锂仅过剩0.7万吨ღ★，过剩比例仅0.3%ღ★，紧平衡格局支撑价格中枢上移至15-20万元/吨ღ★。公司坐拥湖南鸡脚山（324万吨LCEღ★，规划产能8万吨/年）与四川加达锂矿（148万吨LCEღ★，规划产能8万吨/年）ღ★，资源100%自给ღ★，我们预计2027-2028年公司碳酸锂出货量分别为4/9万吨ღ★。公司采用TBM盾构机技术缩短建设周期ღ★，自研硫酸法提锂工艺将锂回收率提升至90%ღ★，锂渣排放减少50%ღ★，构筑显著成本优势ღ★，我们预计未来新技术落地大规模量产后ღ★，公司碳酸锂单吨完全成本将低于5万元/吨ღ★。公司同时与万华化学深度合作ღ★，投建年产20万吨锂盐项目ღ★，切入锂盐冶炼核心环节ღ★。

　　铁矿业务ღ★：国内民营铁矿龙头ღ★，资源储量与智能化技术双轮驱动ღ★，提供稳定现金流ღ★。行业端ღ★，国内基建项目开工率维持高位叠加制造业回暖ღ★，托底用钢需求ღ★。2025年全年铁矿核心需求刚性不减ღ★，但供给端放量对价格形成持续压制ღ★。公司铁矿备案资源量达6.90亿吨ღ★，采选核定产能约1480万吨/年ღ★，在独立铁矿采选企业中稳居龙头地位ღ★，可采储量保障年限超30年ღ★。公司率先将盾构机应用于井下施工ღ★，选矿厂自动化率超90%ღ★，智能化技术行业领先ღ★。2025年铁精粉及球团产销率均达90%ღ★，高产销率保障稳健业绩兑现ღ★。周油坊铁矿已获650万吨/年扩产许可证ღ★，铁矿产量增长可期ღ★。尽管铁矿主业短期受价格周期影响承压ღ★，但作为公司的“现金牛”业务ღ★，其强劲的经营现金流为锂矿扩张提供坚实安全垫ღ★。

　　公司锂电结构件业务维持快速增长趋势ღ★。2025年公司锂电池结构件业务实现营收147.05亿元ღ★，同比+28%ღ★，毛利率为24.13%ღ★，同比-0.88pctღ★。公司与宁德时代ღ★、中创新航ღ★、亿纬锂能ღ★、LGღ★、松下ღ★、特斯拉等全球头部电池客户建立长期稳定战略关系ღ★，市场份额稳居行业前列ღ★。在原料价格波动背景下ღ★，公司持续深挖成本潜力ღ★、提高运营效率ღ★，推动盈利能力保持相对稳定ღ★、经营业绩持续向好ღ★。

　　公司深化全球布局ღ★，提升客户服务能力ღ★。2025年公司海外地区实现营收5.91亿元ღ★，同比+3%ღ★。公司已在德国ღ★、瑞典ღ★、匈牙利建立海外生产基地ღ★，并积极推进匈牙利三期ღ★、泰国ღ★、美国等项目ღ★，以提升对客户的本地化配套和服务能力ღ★。同时ღ★，面对行业旺盛需求ღ★，公司积极进行产能扩张提升交付能力ღ★。2026Q1公司购买固定资产ღ★、无形资产等支付的现金为5.36亿元ღ★，同比增长超177%ღ★。

　　公司机器人业务布局加速推进ღ★。公司前瞻布局人形机器人核心零部件赛道ღ★，联合行业力量成立合资子公司科盟创新ღ★、伟达立ღ★、依智灵巧推进业务发展ღ★。公司目前形成了以减速器为主的旋转关节ღ★、以丝杠为主的直线关节和灵巧手三大方向协同的产品布局ღ★。公司围绕机器人核心运动控制环节ღ★，持续推动机器人产业应用的落地ღ★。

　　风险提示ღ★：新能源车销量不及预期ღ★；储能需求不及预期ღ★；原材料价格大幅波动的风险ღ★；贸易保护主义和贸易摩擦风险ღ★；海外产能建设进展不及预期ღ★。投资建议ღ★：上调盈利预测ღ★，维持“优于大市”评级ღ★。基于电池需求向好对公司经营的积极影响ღ★，我们上调盈利预测ღ★，预计2026-2028年实现归母净利润23.93/31.08/38.18亿元（原预测2026-2027年为20.0/22.0亿元）ღ★，同比+36%/+30%/+23%ღ★，EPS为8.74/11.35/13.95元ღ★，动态PE为23/17/14倍ღ★。

　　域彩客科技是一家专门从事精细化工产品研发ღ★、生产和销售的高新技术企业ღ★，现有主要产品包括DMSSღ★、DATAღ★、DMASღ★、DMS等ღ★，下游应用包括喹吖啶酮类及DPP类高性能有机颜料ღ★、食品色素柠檬黄ღ★、光稳定剂等多种精细化学品的生产ღ★，终端应用覆盖高档涂料及喷墨油墨ღ★、汽车面漆ღ★、儿童玩具ღ★、食品饮料ღ★、药品及化妆品ღ★、塑料农膜ღ★、合成纤维ღ★、胶粘剂等多个领域ღ★。其中DMSS及DATA是合成高性能杂环类有机颜料喹吖啶酮类颜料的重要中间体ღ★；DMAS为合成食品色素柠檬黄的重要中间体ღ★；DMS既可用于合成高性能有机颜料ღ★，也是光稳定剂生产所需的重要原材料ღ★。公司盈利能力较强ღ★，2025年实现营收5.07亿元ღ★，归母净利润1.46亿元ღ★，毛利率40.88%ღ★，净利率28.88%ღ★。

　　化工可以分为石油化工ღ★、基础化工和精细化工三大类ღ★，其中精细化工是指生产精细化学品的领域ღ★。精细化学品是指能增进或赋予一种（类）产品以特定功能或本身拥有特定功能的小批量制造和应用的技术密度高ღ★、附加值高ღ★，纯度高的化学品ღ★，是基础化学品进一步深加工的产物ღ★。精细化工是当今化学工业中最具活力的新兴领域之一ღ★，也是国民经济的重要支柱产业之一ღ★。一方面ღ★，精细化工产品种类多ღ★、用途广ღ★，不仅涵盖日常生活的方方面面ღ★，如食品添加剂ღ★、饲料添加剂ღ★、医药ღ★、染料ღ★、颜料ღ★、农药ღ★、涂料ღ★、日化用品ღ★、电子材料ღ★、造纸化学品ღ★、油墨ღ★、皮革化学品等ღ★，还在航空航天ღ★、生物技术ღ★、信息技术ღ★、新材料ღ★、新能源技术ღ★、环保等高新技术方面广泛应用ღ★。从市场规模看ღ★，我国精细化工产业（不含医药）营业收入在全球占比接近50%ღ★，已多年位居首位ღ★。根据国家统计局数据ღ★，中国精细化工行业的工业总产值从2008年的12,674.21亿元增长至2017年的43,990.50亿元ღ★，年均复合增长率达14.83%ღ★。

　　公司现有主要产品高性能有机颜料中间体和食品添加剂中间体属于精细化工中间体ღ★；一般而言ღ★，精细化工中间体下游客户为了确保终端产品质量ღ★，对于关键中间体供应商一般需经过严格的程序审查ღ★、多批次的产品质量认证以及长期供货能力考核后ღ★，选择规模实力较强ღ★、工艺技术水平较高ღ★、产品质量稳定ღ★、安全环保管理能力过硬的企业作为其合格供应商ღ★，且合格供应商一旦确定就不会轻易更换ღ★。在强大的技术研发实力ღ★、先进的专业生产技术ღ★、高质量的产品交付能力以及迅速的客户需求响应能力的保障下ღ★，公司与DIC集团ღ★、印度Rohaღ★、温州金源ღ★、先尼科集团ღ★、利安隆ღ★、北京天罡等国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系ღ★，产品畅销海内外并获得相关客户的认可与好评ღ★，客户群体不断扩大ღ★。截至2026年5月25日ღ★，彩客科技可比公司百合花ღ★、七彩化学ღ★、双乐股份PE（2025）均值为72.9倍ღ★。

　　2025年ღ★，公司主业线%ღ★，板块营业收入及利润均实现增长ღ★，表现亮眼ღ★。受益于国内外人工智能算力需求旺盛ღ★，互联网商数据中心机房业务出现爆发式增长ღ★。在运营商市场ღ★，公司光纤光缆收入保持稳定ღ★，中国移动和中国电信馈线电缆ღ★、数据电缆产品成为增量收入ღ★；在电力市场ღ★，电力光缆及金具产品在国网ღ★、南网和特高压中标份额均保持前列ღ★，但电网市场准入门槛降低ღ★，新增供方加剧了市场竞争ღ★，全年呈现量增价跌ღ★，毛利率下降态势ღ★，架空裸导地线产品在电网市场再次取得较大中标金额ღ★；在专网市场ღ★，石油等行业收入保持增长ღ★；在通讯设备商市场ღ★，ODN配线产品订单收入稳定增长ღ★；在海外市场ღ★，越南布点价值凸显ღ★，产能及产品线继续扩张ღ★，高端连接器产品在越南实现批量生产ღ★，收入ღ★、利润同比大幅增长ღ★。

　　公司线缆板块产业链布局完善ღ★，市场覆盖面广ღ★。公司旨在构建“光纤光缆+电力传输+综合布线+光电组件”等产业链体系ღ★，线缆产品品类丰富ღ★，核心覆盖光纤ღ★、光缆ღ★、光纤连接器ღ★、配线产品ღ★、馈线电缆ღ★、数据线缆ღ★、架空裸导地线ღ★、光缆金具及附件等新一代信息技术产品ღ★。产品应用场景多元ღ★、市场覆盖面广ღ★，深度服务中国移动ღ★、中国联通ღ★、中国电信等国内主流电信运营商ღ★，同时广泛应用于电网ღ★、广播电视ღ★、公路ღ★、铁路ღ★、国防通信等行业专用网络ღ★，以及数据中心机房ღ★、人工智能算力基础设施等新型数字基建关键领域ღ★。公司线缆板块已形成高效协同的产业链布局ღ★，协同主体包括深圳光纤ღ★、东莞光纤ღ★、光网科技ღ★、光电公司ღ★、特发华银ღ★、重庆光缆ღ★、特发光源ღ★、光缆制造中心等多家企业及业务单元ღ★，并根据业务需要设立了威海ღ★、东莞等多家分公司ღ★。公司在深圳ღ★、东莞ღ★、重庆ღ★、常州ღ★、赣州ღ★、枣庄ღ★、越南海防等地均建有规模化生产基地ღ★。板块配备生产与检测设备ღ★，构建从光纤到光缆及配套组件的完整制造能力ღ★，成功打造华南地区规模领先ღ★、技术先进的光纤光缆研发ღ★、生产及检测基地ღ★，为市场提供高品质的纤缆产品ღ★。

　　公司研发实力雄厚ღ★。依托深厚技术积淀ღ★，公司构建了多维度研发体系ღ★，聚焦三大核心方向稳步推进创新ღ★：其一ღ★，深耕全系列线缆及特种光缆研制ღ★，涵盖多场景光纤ღ★、超大芯数光缆ღ★、FTTx相关产品ღ★，同步推进空芯光纤产品及工程应用研发ღ★，并针对绿色数据中心ღ★、FTTR（光纤到房间）ღ★、电力架空光缆防鼠等场景开展产品设计与优化ღ★；特高压OPGW等技术产品已在国家特高压工程线路中持续稳定应用ღ★，超高强度铝包钢线ღ★、大截面特高压导线等新产品成功研制ღ★。在线监测技术方面ღ★，公司从电力领域逐步拓展至能源ღ★、交通ღ★、应急安全等多领域ღ★，自主研发的分布式光纤传感系统已形成智慧电缆隧道监测等成熟解决方案ღ★。其二ღ★，布局军用专网通信相关技术研究ღ★，覆盖移动终端ღ★、音视频及图像处理ღ★、多源态势分析ღ★、多通道信号采集ღ★、卫星通信信号智能识别与采集存储ღ★、多目标遥测接收系统ღ★、嵌入式高速数字采集ღ★、电源高速采集ღ★、装备测试系统ღ★、国产化VPX计算机ღ★、航空发动机控制器ECUღ★、多通道FC网络交换机ღ★，实现100%自主可控ღ★、高性能ღ★、低成本多维度突破ღ★。其三ღ★，面向多领域提供一站式综合解决方案ღ★，包括光传输ღ★、FTTR室内ODN产品ღ★、电力通信ღ★、输电线路智能巡检系统ღ★、智慧园区ღ★、数据中心ღ★、AI算力枢纽ღ★、高性能运算ღ★、测控/仿真硬件等ღ★，同时积极开展算力网ღ★、通信网ღ★、电力网等多网融合的技术研究与新产品开发ღ★，适配当前AI算力及数据中心高速发展需求ღ★。

　　公司持续拓展海外市场ღ★，2025年公司海外市场收入占比提升至25%ღ★。在国内ღ★，公司保持中国移动ღ★、中国电信ღ★、中国联通三大运营商以及国家电网ღ★、南方电网ღ★、互联网大厂的主流供应商地位ღ★，同时持续开拓铁塔ღ★、广电ღ★、石油ღ★、煤炭ღ★、铁路等专网市场ღ★；在海外紧盯大客户需求ღ★，拓展生产基地产能和产品种类ღ★，提升销售和交付能力ღ★，产品远销欧美ღ★、亚洲ღ★、非洲等地区ღ★，出口产品涵盖通信光缆ღ★、光纤ღ★、光器件ღ★、电力光缆ღ★、电力导地线等ღ★。

　　我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入45/46/48亿元ღ★，分别实现归母净利润0.2/0.5/1.0亿元ღ★，首次覆盖ღ★，给予“买入”评级ღ★。

　　公司发布2025年年报ღ★，实现营收1008.23亿元ღ★，同增8.37%ღ★；实现归母净利润65.72亿元ღ★，同增8.96%ღ★；实现扣非归母净利润65.5亿元ღ★，同增13.68%ღ★。公司发布2026年一季报ღ★，实现营收297.91亿元ღ★，同增9.26%ღ★；实现归母净利润20.56亿元ღ★，同增0.86%ღ★；实现扣非归母净利润20.24亿元ღ★，同增0.8%ღ★。

　　土方机械ღ★、矿业机械增速超20%ღ★，实现较快增长ღ★。分产品来看ღ★，公司2025年起重机械ღ★、土方机械ღ★、桩工机械ღ★、高空作业机械ღ★、矿业机械ღ★、道路机械ღ★、其他工程机械与备件及其他分别实现收入209.83ღ★、301.31ღ★、47.06ღ★、71.83ღ★、93.77ღ★、42.10ღ★、242.33亿元ღ★，同比增速分别为11.03%ღ★、25.49%ღ★、-6.31%ღ★、-17.23%ღ★、23.83%ღ★、3.62%ღ★、-2.25%ღ★。

　　毛利率微增ღ★，费用率有所下降ღ★。毛利率方面ღ★，公司2025年工程机械行业毛利率同比提升0.04pct至22.61%ღ★，其中起重机械毛利率同增0.19pct至22.54%ღ★，土方机械毛利率同增0.03pct至26.23%ღ★，其他工程机械与备件及其他毛利率同减1.88pct至15.57%ღ★。费用率方面ღ★，公司2025年期间费用率同减1.3pct至13.71%ღ★，其中销售费用率同减0.02pct至5.73%ღ★，管理费用率同增0.01pct至3.06%ღ★，财务费用率同减1.39pct至0.71%ღ★，研发费用率同增0.1pct至4.21%ღ★。

　　经营性现金流净流入大幅增加ღ★，经营质量显著改善ღ★。2025年公司经营活动产生的现金流量净额同增148.42%至141.42亿元ღ★，主要系公司加强应收账款管理ღ★、提高销售回款效率ღ★，同时严格规范采购及运营支出所致ღ★，经营质量显著改善ღ★。

　　统筹科技创新与成果转化ღ★，前瞻布局AI+工程机械ღ★。公司进行AI+工程机械超前布局ღ★，完成AI模型开发ღ★，应用于露天矿山ღ★、散料土方等场景ღ★。同时ღ★，公司积极推广高智能化产品与系统解决方案ღ★，其中徐工100台纯电无人驾驶矿卡在华能伊敏煤矿投运ღ★，实现露天矿山装ღ★、运ღ★、卸全流程无人化国内首发示范应用ღ★；高阶智能装载机ღ★、挖掘机等在眉山天投拌合站等多场景落地应用ღ★；智慧施工大系统已在新疆ღ★、昆明等项目应用验证ღ★。

　　近日我们参加了洽洽食品股东大会寄宿日记36你也想做吧ღ★，感受到公司2025年以来的积极变化ღ★：公司正加快产品创新ღ★。2025年公司不仅在核心葵花子k8凯发ღ★、坚果品类中扩充产品线瓜子ღ★、茶衣瓜子ღ★、山野瓜子ღ★、风味坚果等ღ★，还推出了魔芋ღ★、冰淇淋等新品类ღ★。公司坚持高品质ღ★、差异化的产品创新思路寄宿日记36你也想做吧ღ★，我们认为新品在产品设计及产品品质方面具备一定的市场竞争力ღ★，例如赤峰363系列采用高等级葵花子原料制作ღ★，公司冰淇淋新品系市场少见的植物基冰淇淋ღ★，具备口感新颖的特征ღ★。我们认为中国休闲食品行业不缺同质化标品ღ★，但创新产品依然稀缺ღ★，而当下休闲食品主力消费群体对于差异化ღ★、多元化产品的需求扩张ღ★，以产品创新为根基的企业有望形成更强的竞争力ღ★。

　　公司正加深渠道合作ღ★。1）量贩零食渠道ღ★：公司已将主销产品的小包装规格ღ★、定量装导入量贩零食渠道ღ★，有效承接了量贩零食渠道的高客流量ღ★，2025年量贩零食渠道收入高增速ღ★，2026年公司将进一步深化与量贩零食渠道的合作ღ★，我们预计2026年度公司量贩零食渠道收入占比超过10%ღ★；2）会员制超市ღ★：公司高端瓜子葵珍系列ღ★、风味坚果系列等产品进入山姆渠道后ღ★，消费者反馈良好ღ★。我们认为公司重视创新及品质的特征ღ★，高度适配以山姆为代表的高势能会员店渠道ღ★，我们预计公司与山姆等系统的合作将是长期性的ღ★；3）调改商超ღ★：近两年商超系统加快调改步伐ღ★，公司管理层表示感受到了商超渠道的变化ღ★，调改后的商超对于零食细分品类龙头品牌旗下产品的需求在提升ღ★，我们认为公司2026年有望抓住此渠道的发展机会ღ★。此外还有即时零售ღ★、新鲜零食等新兴渠道ღ★，公司均有关注到并在积极探索与新渠道的合作ღ★，并在团队组织上做好了准备ღ★。综合来看ღ★，我们认为洽洽食品目前对于渠道变革的认知更为深刻ღ★，与新兴渠道的合作态度明显更为积极ღ★。

　　成本压力缓解ღ★、降本增效发力ღ★。2025年年末新采购季的葵花籽价格较前期有所下降ღ★，我们认为2026年公司成本端压力得到缓解ღ★。此外ღ★，2025年公司管理层开始重视降本增效ღ★，从原料直采ღ★、消除过度包装等方面发力ღ★，2025年内部降本增效项目实现较好的成果ღ★，2026年仍将继续推进降本增效举措ღ★。

　　盈利预测与投资建议ღ★：我们维持2026年公司走出经营低谷ღ★、进入改善通道的判断ღ★。2026Q1春节档的经营表现为全年业绩打下较好基础ღ★，成本下行ღ★、渠道优化ღ★、新品放量有望驱动公司在2026年迎来业绩修复ღ★。我们维持盈利预测ღ★：预计2026-2028年公司实现营业总收入74.1/80.0/85.4亿元ღ★，实现归母净利润6.7/7.8/8.7亿元ღ★，EPS分别为1.33/1.54/1.73元ღ★；当前股价对应PE分别为16/14/12倍ღ★，结合公司高度重视股东回报ღ★、2025年在业绩低谷期仍提议高比例（155.9%）的现金分红方案ღ★，维持“优于大市”评级ღ★。

　　风险提示ღ★：国人消费习惯变化导致葵花子ღ★、坚果品类需求萎缩ღ★；行业竞争加剧ღ★；原材料成本价格大幅上涨ღ★；公司在新兴渠道的产品导入速度较慢ღ★；食品安全风险ღ★。

　　2025年营业收入同比增长47.31%ღ★，归母净利润同比增长121.42%ღ★。2025年公司实现营收5.71亿元ღ★，同比增长47.31%ღ★；归母净利润1.24亿元ღ★，同比增长121.42%ღ★，主要系工业机器人行业份额提升以及具身智能机器人业务规模大幅增长ღ★，生产运营效率提升等原因所致ღ★。单季度看ღ★，2025年第四季度实现营收1.64亿元寄宿日记36你也想做吧ღ★，同比增长47.20%ღ★，归母净利润0.31亿元ღ★，上年同期为-0.03亿元ღ★，实现扭亏为盈ღ★；2026年第一季度实现营收1.40亿元ღ★，同比增长42.96%ღ★，归母净利润0.33亿元ღ★，同比增长61.17%ღ★。盈利能力方面ღ★，2025年公司毛利率/净利率为36.91%/21.79%ღ★，同比下滑0.63/提升7.29pctღ★；2026年第一季度毛利率/净利率为33.62%/23.54%ღ★，同比+0.44/+2.05pctღ★。费用率方面ღ★，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.32%/4.63%/9.45%/0.30%ღ★，同比变动-1.02/-1.10/-3.35/+0.37pctღ★，其中研发费用率下降主要系收入规模

　　“谐波减速器+机电一体化”双轮战略稳步推进ღ★，海外持续突破ღ★。按产品来看ღ★，2025年谐波减速器及金属部件收入4.76亿元ღ★，同比增长46.42%ღ★，销量42.52万台ღ★，同比增长72.48%ღ★；机电一体化产品收入0.74亿元ღ★，同比增长41.28%ღ★，销量1.22万套ღ★，同比增长72.10%ღ★。公司针对人形机器人等行业需求ღ★，聚焦谐波减速器的轻量小型化技术突破ღ★，开发出灵巧手适用的微型谐波减速器ღ★。境外收入0.58亿元ღ★，同比增长29.80%ღ★。

　　继续巩固谐波优势ღ★，突破行星滚柱丝杠ღ★。行星滚柱丝杠方面ღ★，公司突破了高精度大承载长寿命产品的设计瓶颈ღ★，自研多项关键技术ღ★，产品性能指标达到国际领先水平ღ★。产能建设上ღ★，“新一代精密传动装置智能制造项目”于2025年正式启动建设ღ★，产能稳步爬坡ღ★；公司已完成年产50万台精密减速器扩产项目的调试和达产工作ღ★。2025年研发投入合计0.54亿元ღ★，同比增长8.70%ღ★。

　　投资建议ღ★：公司是国内谐波减速器龙头ღ★，技术壁垒叠加产能扩张ღ★，有望在大型本体厂商中占据较高份额ღ★。同时布局反向行星滚柱丝杠ღ★，单机价值量有望提升ღ★。考虑到公司2025年和2026年一季度超预期ღ★，同时下游需求旺盛ღ★、人形机器人业务进展迅速的趋势有望延续ღ★，我们上调2026年-2027年归母净利润分别为1.88/2.50亿元（前值为1.32/1.69亿元）ღ★，新增2028年预测3.62亿元ღ★，对应PE298/224/155倍ღ★，维持“优于大市”评级ღ★。

　　电价下行拖累营收增长ღ★，煤价下行带动整体盈利能力有所修复ღ★。2025年公司实现营业收入1260.13亿元ღ★，调整后同比减少10.95%ღ★，主要系发电量减少ღ★、电价下降及煤炭贸易业务模式优化等因素影响ღ★；煤价下降ღ★、耗煤量减少致公司燃料成本下降15.92%ღ★，带动公司整体盈利能力有所修复ღ★，实现归母净利润60.70亿元ღ★，调整后同比增长1.39%ღ★。2026年一季度ღ★，公司实现营业收入304.73ღ★，调整后同比减少9.43%ღ★；实现归母净利润17.89亿元ღ★，调整后同比减少9.93%ღ★，主要系投资收益减少及少数股东损益增加所致ღ★。

　　煤电机组发电空间受新能源挤压ღ★，利用小时数下降ღ★。2025年公司累计完成发电量2622.70亿kWhk8凯发ღ★，调整后同比下降6.99%ღ★；完成上网电量2464.43亿kWhღ★，调整后同比下降7.09%ღ★。2026年一季度ღ★，公司完成发电量590.16亿kWhღ★，调整后同比下降8.39%ღ★；完成上网电量553.69亿kWhღ★，调整后同比下降8.45%ღ★。公司电量下降的主要原因是随着新能源装机容量持续增加ღ★，煤电机组利用小时数下降ღ★。2025年平均上网电价约为513.29元/MWhღ★，调整后同比下降2.34%ღ★；2026年一季度公司平均上网电价504.28元/MWhღ★，调整后同比下降约2.58%ღ★。

　　年度分红0.23元/股ღ★，股息率达到4.4%ღ★。公司发布《2026年度“提质增效重回报”行动方案》ღ★，并建议派发2025年度末期股息0.14元/股（含税）ღ★，叠加半年度派息后全年分红0.23元/股ღ★，以2026年5月20日收盘价计算股息率为4.4%ღ★。

　　投资建议ღ★：下调盈利预测ღ★，维持“优于大市”评级ღ★。考虑到公司上网电价有所下降ღ★，下调盈利预测ღ★，预计2026-2028年公司归母净利润58.0/62.1/70.1亿元（2026-2027年原为72.0/74.7亿元ღ★，新增2028年预测）ღ★，同比增速-4.5%/7.2%/12.9%ღ★，对应当前股价PE为22/19/17Xღ★，维持“优于大市”评级ღ★。

　　5 月电子纱和电子布价格继续上涨ღ★， 今年前 5 月 G75 纱和 7628 电子布已经分别累计上涨 37.1%和 57.0%ღ★， 5 月电子纱和电子布价格预计分别同比增长约 40%和 60%ღ★。 公司近期发布电子布扩产计划ღ★， 建成后公司电子布产能有望达 16.7 亿米ღ★，较目前产能增 23.7%ღ★。

　　公司是玻纤行业龙头企业ღ★， 产能规模全球第一ღ★，已在中国ღ★、埃及及美国建立了 6 大生产基地ღ★，构建了覆盖全球主要消费市场的销售网络ღ★。 公司积极把握风电行业ღ★、汽车轻量化ღ★、人工智能行业发展带来的新需求ღ★，持续提升高附加值产品比重ღ★。 由于需求旺盛ღ★， 电子布产品价格预计继续上涨ღ★； 粗纱制品方面ღ★， 在当前政府“反内卷” 的政策基调下ღ★，我们预计产品价格有望继续稳中有升ღ★。 我们上调公司 2026/2027/2028 年净利润分别达 60/74.3/89.6 亿ღ★，YOY 分别+82.7%/+23.9%/+20.5%ღ★， EPS 分别为 1.5/1.86/2.24 元ღ★，目前 A 股股价对应 PE 分别为 26.3/21.2/17.6 倍ღ★，估值合理ღ★，建议 A 股“买进”ღ★。

　　电子纱和电子布价格继续上涨ღ★， Q2 业绩可期ღ★： 5 月下旬 G75 电子纱主流报价为 12500-13000 元/吨ღ★，较 4 月均价增加 500-1000 元/吨（按中位数计算上涨 6.25%）ღ★； 7628 电子布主流报价为 6.6-6.9 元/米ღ★，较 4 月均价增加 0.2-0.5 元/米（按中位数计算上涨 5.47%）ღ★，延续 25 年 12月以来的上涨趋势ღ★，今年前 5 月 G75 纱和 7628 电子布已经分别累计上涨 37.1%和 57.0%ღ★， 5 月电子纱和电子布价格预计分别同比增长约 40%和60%ღ★。

　　随着电子布价格快速上涨ღ★，公司 26Q1 业绩大幅增长ღ★， 实现营业收入52.8 亿元ღ★， YOY+17.9%,实现净利润 12.67 亿元ღ★， YOY+73.5% (扣非后净利润 12.76 亿元ღ★， YOY+71.4%)ღ★。 Q2 电子布价格继续同比大幅上涨ღ★， 幷且粗纱价格同比增速预计转正ღ★，业绩有望继续提升ღ★。

　　需求旺盛ღ★， 公司继续加码电子布产能ღ★： 公司 Q1 投放的新产能满产后ღ★，电子布产能将达 13.5 亿米ღ★，电子布全球市占率达 28%ღ★，市占率第一ღ★。目前公司产品涵盖超细纱ღ★、超薄布等高端电子基材ღ★，可广泛应用于高端服务器ღ★、汽车电子ღ★、 5G 通讯等领域ღ★； 幷且正在积极进行低介电ღ★、 超薄ღ★、极薄电子布产品的开发及认证工作ღ★。

　　由于需求旺盛ღ★，公司近期发布扩产计划ღ★，拟在淮安建设年产 5 万吨电子纱暨 3.2 亿米电子布项目ღ★。 项目总投资 44.31 亿元ღ★， 资金来源为自筹款和银行贷款ღ★； 建成后投资收益率预计为 10.81%ღ★。 项目建设周期为 1.5年ღ★，预计 27Q4 投产ღ★。 建成后公司电子布产能有望达 16.7 亿米ღ★，较目前产能增 23.7%ღ★，公司电子布出货量有望继续稳步提升ღ★。

　　2025年营业收入同比增长16.52%ღ★，归母净利润同比增长8.99%ღ★。2025年公司实现营收109.41亿元ღ★，同比增长16.52%ღ★；归母净利润27.34亿元ღ★，同比增长8.99%ღ★，主要系工程机械行业景气度回升ღ★，挖掘机用液压产品销售额同比增长超20%所致ღ★。单季度看ღ★，2025年第四季度实现营收31.51亿元ღ★，同比增长28.41%ღ★，归母净利润6.47亿元ღ★，同比下滑9.76%ღ★；2026年第一季度实现营收32.10亿元ღ★，同比增长32.52%ღ★，归母净利润6.52亿元ღ★，同比增长5.59%ღ★，主要系汇兑损益影响ღ★。盈利能力方面ღ★，2025年公司毛利率/净利率为41.15%/24.98%ღ★，同比下降1.32/1.54个百分点ღ★；2026年第一季度毛利率/净利率为38.57%/20.31%ღ★，同比下降2.60/4.54个百分点ღ★。费用率方面ღ★，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.33%/5.93%/6.44%/0.05%ღ★，同比变动+0.02/-0.37/-1.31/+1.94个百分点ღ★，其中财务费用率上升主要系汇率波动导致汇兑损失增加ღ★。

　　液压泵阀及马达业务增长强劲ღ★，线.71%（同比-2.97pct）ღ★；液压泵阀及马达实现收入43.26亿元ღ★，同比增长20.72%ღ★，毛利率48.83%（同比+0.89pct）ღ★；液压系统实现收入3.85亿元ღ★，同比增长30.00%（同比-3.68pct）ღ★。公司线性驱动项目已正式投产ღ★，具备年产高精度直线万米ღ★、精密磨削滚珠丝杠7万套的生产能力ღ★，已达成合作客户超过300余家ღ★，行星滚柱丝杠已完成送样和初步量产ღ★，为公司精密传动业务开拓多元化下游市场ღ★。

　　全球化布局加速落地ღ★，智能制造能力获国家级认可ღ★。公司墨西哥基地顺利投产运营ღ★，并在英国ღ★、意大利ღ★、印尼ღ★、几内亚等海外服务点相继设立ღ★，完成从“产品出海”向“制造出海ღ★、服务出海ღ★、品牌出海”的迭代升级ღ★。报告期内ღ★，公司成功下线米打桩船闭式能量回收系统及全球最大启闭油缸ღ★，参与世纪工程平陆运河项目ღ★，进军水利高端装备领域ღ★。公司“高端液压元件柔性智能工厂”通过国家卓越级智能工厂认定ღ★，全年研发投入7.05亿元ღ★，研发人员1,104人ღ★，累计拥有有效专利1,125项ღ★。

　　投资建议ღ★：公司是国内液压件龙头ღ★，业绩确定性高ღ★，将充分受益主业海外突破加速且国内贝塔企稳向好ღ★，同时在人形机器人领域卡为核心ღ★，有望显著受益于具身智能产业发展ღ★。我们预计2026年-2027年归母净利润分别为36.01/44.48亿元（前值32.32/38.00亿元）ღ★，新增2028年净利润53.71亿元ღ★，对应PE43/35/29倍ღ★，维持“优于大市”评级ღ★。

　　公司发布2025年年报ღ★，实现营收42.58亿元ღ★，同减7.79%ღ★；实现归母净利润1.38亿元ღ★，同减31.6%ღ★；实现扣非归母净利润1.30亿元ღ★，同减31.98%ღ★。公司发布2026年一季报ღ★，实现营收9.36亿元ღ★，同增6.58%ღ★；实现归母净利润0.4亿元ღ★，同增52.02%ღ★；实现扣非归母净利润0.35亿元ღ★，同增45.89%ღ★。

　　电网设施类ღ★、配件与服务实现较快增长ღ★。2025年ღ★，分产品来看ღ★，公司能源输送类ღ★、绿色民用类ღ★、电网设施类ღ★、配件与服务ღ★、其他业务分别实现营业总收入16.06ღ★、22.27ღ★、0.79ღ★、1.47ღ★、1.99亿元ღ★，同比增速分别为-3.01%ღ★、-13.68%ღ★、59.22%ღ★、25.17%ღ★、-7.26%ღ★。

　　毛利率有所下降ღ★，费用率有所上升ღ★。毛利率方面ღ★，公司2025年毛利率同比降低0.37pct至10.48%ღ★，其中能源输送类毛利率同减0.57pct至12.76%ღ★，绿色民用类毛利率同减0.28pct至9.36%ღ★。费用率方面ღ★，公司2025年期间费用率同增0.58pct至6.83%ღ★，其中销售费用率同减0.02pct至0.9%ღ★，管理费用率同增0.18pct至2.47%ღ★，财务费用率同增0.32pct至0.07%ღ★，研发费用率同增0.1pct至3.39%ღ★。

　　深耕传统优势领域ღ★，聚焦大项目大客户开发ღ★。公司为国内焊接钢管行业首家A股上市的龙头企业ღ★，经销商渠道市场竞争力强ღ★。同时ღ★，公司聚焦大项目大客户开发取得良好成绩ღ★，成为知名新能源装备企业消防用管重点供应商ღ★，成功入围多地国际机场改扩建ღ★、核心城市高端金融地标等重点项目ღ★，与头部互联网企业ღ★、新能源车企ღ★、芯片制造企业ღ★、轨道交通装备企业等知名企业建立项目供货关系ღ★，市场覆盖面与项目能级得到进一步提升ღ★。

　　积极推进战略转型ღ★，着力打造第二主业增长曲线ღ★。公司在巩固钢管主业的同时ღ★，持续聚焦AIღ★、具身智能ღ★、液冷技术ღ★、高端智能制造等赛道ღ★，加快新质生产力培育ღ★，着力打造第二主业增长曲线ღ★。

　　公司发布2025年年报ღ★，实现营收30.19亿元ღ★，同增13.59%ღ★；实现归母净利润2.6亿元ღ★，同减6.96%ღ★；实现扣非归母净利润1.84亿元ღ★，同减22.58%ღ★。公司发布2026年一季报ღ★，实现营收6.42亿元ღ★，同减8.7%ღ★；实现归母净利润-0.09亿元ღ★，由盈转亏ღ★；实现扣非归母净利润-0.29亿元ღ★，由盈转亏ღ★。

　　轴承行业ღ★、磨料磨具行业实现较快增长ღ★。分行业来看ღ★，2025年公司轴承行业ღ★、磨料磨具行业ღ★、供应链运营ღ★、其他分别实现收入15.26ღ★、11.78ღ★、2.81ღ★、0.34亿元ღ★，同比增速分别为18.84%ღ★、20.66%ღ★、-23.11%ღ★、7.29%ღ★。

　　毛利率同比有所下降ღ★，期间费用率微降ღ★。毛利率方面ღ★，公司2025年毛利率同减1.17pct至34.1%ღ★，其中轴承行业毛利率同减3.45pct至28.64%ღ★，磨料磨具行业毛利率同减1.83pct至45.49%ღ★。费用率方面ღ★，公司2025年期间费用率同减0.29pct至22.85%ღ★，其中销售费用率同减0.11pct至4.25%ღ★，管理费用率同减0.17pct至9.87%ღ★，财务费用率同减0.17pct至0.25%ღ★，研发费用率同增0.17pct至8.48%ღ★。

　　核心业务稳步发展ღ★，战新产业重点投资落地ღ★。轴承业务ღ★，特种轴承保持航天领域绝对优势ღ★，风电轴承业务高速发展ღ★。超硬材料及制品业务ღ★，金刚石功能化应用在非民用领域的收入规模持续提升ღ★，2025年超过1000万元ღ★，在民用领域处于国内头部厂商产品测试阶段ღ★；受益于半导体产业的发展ღ★，精密陶瓷部件ღ★、硅片减薄砂轮和划片刀等产品持续高位增长ღ★，保持行业领先地位ღ★。公司积极推动MPCVDღ★、超硬刀具ღ★、航天轴承ღ★、风电轴承等战新产业重点投资落地ღ★。

　　金刚石散热行业空间广阔ღ★，有望打造新增长点ღ★。金刚石具有优异的物理导热性ღ★，其导热能力是铜的5倍ღ★、硅的10倍ღ★。今年2月ღ★，英伟达就宣布下一代GPU芯片将全面采用“金刚石复合材料+液冷”的全新散热方案ღ★。此外ღ★，金刚石散热应用场景还在向通信基站ღ★、雷达系统ღ★、航空航天电子器件等前沿领域渗透ღ★。

　　智能电表起家ღ★，拓展新能源与储能ღ★，25年转型阶段性承压ღ★：公司成立于1995年ღ★，早期以智能电表ღ★、用电信息采集终端等智能配用电产品为核心ღ★，依托电网客户资源ღ★、计量终端技术及海外渠道积累ღ★，逐步向新能源电站开发运营ღ★、智慧运维ღ★、电力交易及储能系统集成延伸ღ★，形成“智能ღ★、储能ღ★、新能源”三大业务布局ღ★。2022-2024年ღ★，公司实现营收49.4/68.7/67.4亿元ღ★，实现归母净利润8.6/10.3/7.5亿元ღ★。2025年ღ★，受电站销售收入阶段性下降ღ★、国内储能业务主动收缩及光伏制造盈利承压影响ღ★，公司营收48.8亿元ღ★，同比-27.7%ღ★，归母净利润2.4亿元ღ★，同比-67.6%ღ★，毛利率28.5%ღ★，同比-1pctღ★，业绩处于转型调整期ღ★。26Q1公司实现营收15.1亿元ღ★，同环比+34.0%/+25.3%ღ★，归母净利润0.6亿元ღ★，同比-51.3%ღ★、环比扭亏ღ★。

　　电站ღ★、储能业务转型阶段性承压ღ★，部分BT项目预计26年确收ღ★：25年电站销售收入同比锐减91.9%至0.96亿元ღ★，是影响营收的主因ღ★。这主要系公司向轻资产转型及项目交付周期影响ღ★，部分大型BT项目（如启东400MW项目）于2025年底并网ღ★，相关收入我们预计将在2026年确认ღ★，为后续业绩反转奠定基础ღ★。储能板块主动战略转型ღ★，国内储能市场竞争激烈ღ★，公司考虑到应收款风险ღ★，2025年主动收缩国内储能业务规模ღ★、布局海外储能市场ღ★，战略调整导致储能业务阶段性承压ღ★。光伏受行业产能过剩ღ★、价格竞争影响ღ★，2025年光伏产品（TOPCon电池片）业务毛利率为-38.1%ღ★，产能利用率25%ღ★，对利润端造成影响ღ★。

　　智能电网基本盘稳固ღ★、储能全球化加速布局ღ★、新能源轻资产转型见效ღ★：公司25年智能配用电业务收入28.42亿元ღ★，同比基本持平ღ★，毛利率34.3%ღ★，是公司业绩的“压舱石”ღ★。25年公司境外业务收入13.73亿元ღ★，同比增长22%ღ★，海外市场拓展顺利ღ★。储能业务全球化布局加速ღ★，25年公司海外储能业务取得重大突破ღ★，成功获取波兰77MW/285MWhღ★、毛里求斯40MW/120MWh等多个大型项目订单ღ★，沙特2GWh工厂顺利投产ღ★，为未来增长蓄力ღ★。新能源轻资产转型见效ღ★，25年运维服务收入逆势增长10.3%ღ★，签约运维规模突破30GWღ★，同比增长超50%ღ★；电力交易等高附加值业务稳步拓展ღ★，代理交易场站规模达4.5GWღ★。

　　费用率控制良好ღ★、现金流短期承压ღ★：公司25年期间费用10.1亿元ღ★，同比+10.8%ღ★，其中财务费用同比+327%ღ★，主要由于本期汇兑损失增加所致ღ★，期间费用率20.8%ღ★，同比+7.2pctღ★，主要由于营收压力导致费用率提升ღ★；25年经营性净现金流6.2亿元ღ★，同比-36.4%ღ★，主要由于销售商品ღ★、提供劳务收到的现金减少所致ღ★。Q1期间费用率17.4%ღ★，同环比-1.4/-13.1pctღ★；Q1经营性现金流-5亿元ღ★，同环比+11.1%/-163%ღ★。

　　盈利预测与投资评级ღ★：考虑行业政策变化ღ★，竞争加剧ღ★，我们下调2026-2027年归母净利润预期至8/10亿元（26-27年前值10/11亿元）ღ★，新增2028年预期12亿元ღ★，同比+221%/+28%/+19%ღ★。考虑公司智能电表及稳健增长ღ★，以及储能海外扩张有望贡献业绩弹性ღ★，维持“买入”评级ღ★。

　　2025年营业收入同比增长21.77%ღ★，归母净利润同比增长17.84%ღ★。2025年公司实现营收451.05亿元ღ★，同比增长21.77%ღ★；归母净利润50.50亿元ღ★，同比增长17.84%ღ★，主要系新能源汽车业务受客户定点车型放量影响收入同比增长约26%ღ★，以及工业自动化与数字化业务收入同比增长约19%所致ღ★。单季度看ღ★，2025年第四季度实现营收134.42亿元ღ★，同比增长20.54%ღ★，归母净利润7.96亿元ღ★，同比下降44.76%ღ★；2026年第一季度实现营收101.43亿元ღ★，同比增长12.98%ღ★，归母净利润10.13亿元ღ★，同比下降23.39%ღ★，主要系受汇率波动影响投资收益减少及存货跌价准备增加所致ღ★。盈利能力方面ღ★，2025年公司毛利率/净利率为28.95%/11.47%ღ★，同比提升0.25/下降0.34个百分点ღ★；2026年第一季度毛利率/净利率为29.08%/10.08%ღ★，同比提升0.38/下降2.57个百分点ღ★。费用率方面ღ★，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.40%/4.05%/9.44%/-0.15%ღ★，同比变动-0.60/+0.13/+0.94/+0.05个百分点ღ★，其中研发费用率上升主要系研发投入增大ღ★、研发人员数量增加及调薪所致ღ★。三大业务板块协同增长ღ★，核心产品市场份额持续领先ღ★。据2025年年报ღ★，2025年公司工业自动化与数字化业务实现销售收入222.45亿元ღ★，同比增长约19%ღ★，其中通用伺服系统在中国市场份额约31%ღ★，位居第一名ღ★；低压变频器份额约20%ღ★，位居第一名ღ★。新能源汽车动力系统业务实现销售收入203.23亿元ღ★，同比增长约26%ღ★，公司是全球第三大ღ★、中国第一大新能源乘用车动力系统第三方供应商ღ★，电机控制器装机量全球第二ღ★。新兴业务（智能机器人及数字能源）实现销售收入17.95亿元ღ★，同比增长约16%ღ★，其中工业机器人产品在中国市场份额为8.8%（出货量）ღ★，排名第四ღ★、本土第二ღ★，SCARA机器人份额约28%ღ★，排名第一ღ★；数字能源业务PCS出货量位列全球第五ღ★。

　　战略新业务布局加速ღ★，启动H股上市筹划ღ★。公司全面拥抱AI战略ღ★，完成iFG一体化AI平台架构开发ღ★，并面向内部全域开放ღ★。在人形机器人领域ღ★，公司已完成无框力矩电机ღ★、关节模组ღ★、行星滚柱丝杠等第一代零部件开发ღ★，并积极推进与主机厂的送样合作ღ★。子公司联合动力于2025年9月在创业板成功上市ღ★，募集资金增强公司实力ღ★。此外ღ★，公司于2026年1月宣布筹划发行H股并在香港联交所上市ღ★，以深入推进国际化战略ღ★。

　　投资建议ღ★：公司是国内工控龙头ღ★，主业通用自动化份额持续提升ღ★、新能源汽车持续高增带动主业业绩改善ღ★；人形机器人业务25年加速布局ღ★，零部件研发ღ★、客户沟通良好ღ★，有较大概率成为人形机器人领先企业ღ★。考虑到下游需求略低于预期ღ★，我们下调2026年-2027年归母净利润分别为60.41/73.15亿元（前值为63.83/76.42亿元）ღ★，新增2028年预测86.84亿元ღ★，对应PE30/25/21倍ღ★，维持“优于大市”评级ღ★。

　　事件ღ★：2026年5月25日ღ★，公司发布公告ღ★，公司拟以现金受让闾传胪ღ★、王金俊ღ★、李振泉3名股东合计持有的南通中菱电力科技有限公司51.00%股权ღ★，交易金额合计8000万元ღ★。本次交易完成后ღ★，公司将成为中菱科技的控股股东ღ★。

　　民士达拟收购中菱科技51%股权ღ★，产业链深度协同打通“芳纶纸—绝缘加工—变压器”闭环ღ★。民士达是芳纶纸及其复合材料领域“小巨人”ღ★，以国产替代与高端应用拓展为核心ღ★，卡位新能源汽车（稳固比亚迪ღ★、吉利ღ★、华为智驾等核心基本盘ღ★，成功拓展东风ღ★、长安ღ★、小米等头部新项目）ღ★、变压器（深化与上海日立ღ★、金盘科技等存量客户的战略绑定ღ★，逐步切入衡阳特变ღ★、沈阳特变等新供应链体系）ღ★、航空航天（强化与中航集团的深度合作ღ★，终端服务覆盖成飞ღ★、西飞ღ★、哈飞等主机厂）等高附加值赛道ღ★，2025年实现营收4.45亿元ღ★，归母净利润1.27亿元ღ★，毛利率提升至40.24%ღ★。中菱电力科技是一家生产电工用菱格涂胶绝缘纸ღ★、菱格上胶薄膜ღ★、DMD预浸材料ღ★、铝箔屏蔽纸ღ★、电工用柔软复合材料ღ★、绝缘纸板ღ★、成型绝缘件等绝缘材料的专业化公司ღ★。民士达收购中菱科技此举将有效拓展国有资本在电力基础设施配套ღ★、大规模设备更新等前沿领域的投资版图ღ★。此外ღ★，根据业绩承诺ღ★，预计2027-2028年中菱科技年净利润超2000万元ღ★，贡献民士达归母净利约1000万元ღ★。短期看ღ★，合作有望提供业务增量ღ★；中长期看ღ★，协同效应释放+产能扩张ღ★，有望驱动公司营收ღ★、盈利双升ღ★，打开成长空间ღ★。

　　民士达对外并购迈出关键一步ღ★，垂直整合巩固行业定价权ღ★。我们认为本次收购是公司对外并购战略关键一步ღ★，通过控股中菱科技ღ★，补齐绝缘深加工短板ღ★，强化电力绝缘材料壁垒ღ★，双方将联合开发面向新能源ღ★、智能电网ღ★、算力中心等领域的定制化解决方案ღ★，依托新能源装机扩容ღ★、电网智能化升级ღ★、算力基础设施建设带来的增量需求ღ★，充分释放芳纶绝缘材料市场空间ღ★，同时加速高端复合材料领域的国产化替代进程ღ★。此外ღ★，公司依托闪蒸无纺布ღ★、RO膜基材等新品培育第二增长曲线ღ★，积极拓展航空航天ღ★、低空经济等新兴应用领域ღ★。公司联合四川大学ღ★、天津科技大学ღ★，攻关蜂窝构件用低介电/高导热芳纶纸基材料ღ★，稳步推进高强透气芳纶纸等在研项目ღ★。随着海外客户认证落地及国产大飞机量产交付ღ★，相关业务有望形成长期业绩增量ღ★。

　　盈利预测与评级ღ★：我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.67/2.18/2.80亿元ღ★，对应PE为44/33/26倍ღ★。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代ღ★，在航空航天ღ★、电网改造ღ★、数据中心及消费品等领域高增长值得期待ღ★，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续增长ღ★，公司对外并购战略迈出关键一步ღ★，维持“买入”评级ღ★。

　　公司26Q1业绩大幅增长ღ★，实现归母净利润2.90亿元ღ★，同比+223.0%ღ★、环比+60.3%ღ★。2025年公司实现归母净利润4.20亿元ღ★，同比+0.4%ღ★；扣非归母净利润3.90亿元ღ★，同比-3.8%ღ★；综合毛利率7.3%ღ★，同比-1.4pctღ★；光伏浆料出货1867吨ღ★，同比约-8%ღ★。2026Q1ღ★，公司实现归母净利润2.90亿元ღ★，同比+223.0%ღ★、环比+60.3%ღ★；扣非归母净利润2.50亿元ღ★，同比+181.8%ღ★；综合毛利率10.6%ღ★，同比+4.3pctღ★、环比+2.0pctღ★。

　　26Q1扣非吨净利约78万元/吨ღ★，海外放量与供应链优势共同推升主业利润中枢ღ★。2026Q1公司光伏浆料出货约320ღ★。凯发天生赢家一触即发ღ★，k8凯发链条导轨ღ★，